Le
Leverage Buy Out (LBO)
1
Les principes
Le leverage buy-out (LBO) ou reprise avec effet de levier est une
opération par laquelle des investisseurs acquièrent
une entreprise (la cible ou OpCo), à travers une holding
(NewCo), société dont la seule vocation est de détenir
des titres financiers, et créée pour l’occasion.
La holding financera l’acquisition en s’endettant autant
que les capacités de remboursement de la cible pourront le
permettre : elle remboursera le service de la dette et le capital
à partir des excédents de trésorerie dégagés
par la cible. L’intérêt pour les investisseurs
d’avoir recours à la création d’une holding
réside dans le régime fiscal adopté. En effet,
le nouveau groupe NewCo/OpCo bénéficie généralement
du régime d’intégration fiscale : la taille
de l’assiette fiscale est réduite du montant des intérêts
de la dette d’acquisition. Il faut cependant que la NewCo
détienne plus de 95% de l’OpCo.
Ce
type de montage présente l’avantage de placer l’intégralité
de la dette au niveau de la NewCo, et évite ainsi aux investisseurs
de concentrer de dette. Par ailleurs, cette dette est sans recours
sur les actionnaires : les seules sûretés accordées
aux prêteurs de la NewCo sont le nantissement des titres de
la cible détenus par la NewCo et sous certaines conditions
des actifs de la cible. Notons que les prêts à la cible
sont garantis par le nantissement des actifs de la cible (immobilisations,
créances,…).
Etant donné que la dette d’acquisition est remboursée
par les dividendes versés par la cible à la société
holding et par l’économie d’impôt due à
l’intégration fiscale, il est nécessaire de
prendre en considération les excédents de flux de
trésorerie dégagés par la cible.
2
L’effet de levier
A Le levier financier
Par définition, l’effet de levier est la différence
entre la rentabilité des capitaux propres et la rentabilité
économique. Cet effet explique comment il est possible de
réaliser une rentabilité des capitaux propres supérieure
à l’ensemble des fonds investis, la rentabilité
économique. Tant que la rentabilité économique
est supérieure au taux d’endettement, l’investisseur
a tout intérêt à financer son acquisition par
de la dette, et à réduire la part des capitaux propres
investis.
Dans
le cas d’un LBO, la rentabilité des capitaux propres
est appelée Taux de Rentabilité Interne (TRI) : c’est
le taux d’actualisation qui permet d’égaliser
la somme actualisée des dépenses et la somme actualisée
des recettes. Le levier financier présenté ci-dessus
explique l’intérêt qu’on les investisseurs
à s’endetter. Considérons le cas d’une
entreprise cible dont la valeur est 100, payable en une fois au
moment du closing (date de signature de la cession des titres de
propriété). Pour financer l’acquisition, la
NewCo s’endette à hauteur de 50 auprès d’établissements
bancaires, et de prêteurs subordonnés, le solde étant
complété par les investisseurs et les futurs dirigeants
:
L’investisseur détient au final une entreprise qui
coûte 100 et qu’il n’a payé que 50. Au
moment de la revente de la cible, son bénéfice sera
supérieur à 50. L’investisseur à tout
intérêt à limiter son investissement initial
et à contracter un maximum de dette, dans la limite où
les cash flows générés par la cible couvrent
le remboursement de la dette.
Par ailleurs, l’utilisation de la dette dans ce type de montage
permet de démultiplier la capacité d’intervention
des investisseurs en vue d’acquérir des cibles plus
importantes. Ils ne sont donc plus limités à des transactions
de taille moyenne correspondant à leur capacité de
financement en capital, et ont désormais la possibilité
d’étudier des reprises plus importantes.
Enfin, le recours à la dette est un moyen de limiter la perte
relative aux fonds propres investis puisqu’il s’agit
d’une perte sans recours. La dette permet de transférer
une partie des risques de l’opération aux prêteurs,
en contre-partie d’un service dont le montant est fonction
de ce niveau de risque.
B
Le levier fiscal
Dans le cas où le groupe NewCo/OpCo répondrait aux
conditions légales, la NewCo devant détenir plus de
95% de l’OpCo, il bénéficie du régime
d’intégration fiscale. : l’assiette fiscale de
l’ensemble du groupe est réduite du montant des intérêts
de la dette. L’état prend donc en charge une partie
du remboursement de la dette d’acquisition. Au régime
d’intégration fiscale s’oppose le régime
« mèrefille » dans lequel les dividendes versés
par la cible à la NewCo ne sont pas imposables puisqu’ils
proviennent d’un résultat après Impôt
sur les Sociétés (IS) de la cible. En pratique, le
premier régime présente des avantages considérables.
C
Le levier juridique
Il consiste à augmenter les pouvoirs d’un actionnaire
en créant une cascade de holdings entre la NewCo et la cible.
En effet, pour conserver le pouvoir, il suffit de posséder,
directement ou indirectement, 51% du capital de chaque holding.
Cette détention partielle lui permet de détenir un
groupe tout en limitant son investissement initial. Ce type de levier
est peu utilisé dans les montages LBO. La structure du montage
doit être relativement mûre pour le mettre en œuvre.
Soulignons également que ce montage profite à l’actionnaire
de tête, et non pas aux actionnaires intermédiaires
dont les participations sont essentiellement financières,
sans réel pouvoir de décision puisqu’ils sont
minoritaires.
3
Le financement
A Le capital
Les acquéreurs (investisseurs, groupes industriels,…)
dont les premiers institutionnels à être concernés
lors d’un LBO, leur rôle étant de financer en
fonds propres une partie du montant de l’acquisition. Ils
détiendront la holding, et donc indirectement la cible. Le
montant des fonds propres investis dépendra de la capacité
d’endettement de le holding et des exigences des prêteurs
de dette senior. En contrepartie de leur investissement, les acquéreurs
souhaitent réaliser à terme une plus-value lors de
la
revente.
Le capital peut-être apporté soit sous forme de numéraire,
soit sous forme d’apport d’actifs (des titres) dans
le cas où le vendeur reste encore actionnaire de la NewCo
au moyen d’un financement en crédit vendeur. Il échange
alors une partie des titres de la cible qu’il possède
contre des titres de la NewCo.
B
La dette
Pour limiter leur investissement initial et bénéficier
de l’effet de levier financier, les acquéreurs ont
recours aux banques et aux fonds mezzanine pour participer au financement
de l’acquisition. Pour les prêteurs, les aspects clés
de la structuration des financements sont :
- La validation de l’économie du projet, notamment
de la pérennité de la cible et des cash flows sur
l’horizon de financement ;
- Le dimensionnement des financements en fonction de la capacité
de remboursement de la cible suivant divers scénarios (cas
de base, cas optimiste, cas conservateur) et en tenant compte de
ses besoins futurs (investissements courants, besoin en fonds de
roulement, croissance externe,…) ;
- La sécurisation du montage et des financements à
travers :
les sûretés et les garanties (nantissement d’actifs,
cautions,…) ;
les ratios financiers (indicateurs de déroulement de business-plan)
;
les covenants (obligations de faire ou de ne pas faire de l’emprunteur)
;
les mécanismes d’affectation du cash-flow au service
de la dette (cash-sweep) ;
la couverture des risques (risques de taux, risques sur les personnes
clés,…).
C
Le crédit vendeur
Il constitue un moyen subsidiaire de financement de l’acquisition
mais il demande un taux de rémunération élevé.
Le crédit vendeur présente l’intérêt
d’impliquer le vendeur dans le financement du LBO et de rassurer
l’acheteur. Il permet entre autre de faciliter la transaction
lorsque le prix d’acquisition est trop élevé,
et reflète très souvent la partie surpayée
de la transaction. Le prêt peut durer quelques mois et s’étendre
à quelques années ; son taux d’intérêt
est en général proche de celui du marché. Il
existe toutefois un grand nombre de déclinaisons allant du
plus favorable au vendeur (remboursement certain) au plus favorable
à l’acquéreur (version proche du complément
de prix2). Les banques préfèrent en général
que ce crédit leur soit subordonné.
Il existe d’autres moyens de financement des LBO tels que
le prêt relais, la vente d’actifs et la remontée
exceptionnelle de dividendes que nous ne développerons pas
dans ce rapport.
4
Les aspects juridiques et fiscaux
Les contrats de financement sont indispensables dans le cadre d’un
montage LBO. Ils définissent le cadre économique et
financier dans lequel évoluera la cible.
A
Le contrat d’acquisition
Les points suivants sont retenus dans les déclarations et
les garanties du vendeur :
- Toutes les informations communiquées doivent être
sincères : les états financiers sont réguliers
et donnent une image fidèle des résultats, du patrimoine
et de la situation financière de la société
;
- La cible ne doit faire l’objet d’aucune procédure
judiciaire et doit être en conformité avec les lois
et les règlements qui lui sont applicables ;
- Dans la mesure du possible, aucun litige ne doit exister au cours
de la transaction.
Les
garanties étant limitées pour l’acquéreur,
des contrats de garanties d’actif/de passif ont été
crées.
Ils bénéficient à l’acquéreur
qui se verra remboursé la moins-value constatée en
cas de diminution de la situation nette de l’entreprise, par
rapport aux comptes détaillés annexés dans
la convention de garantie. Dans ce cas, il s’agit d’une
réduction du prix d’acquisition si le montant du passif
de la cible augmente (ou si le montant de l’actif diminue)
sans que cette augmentation (resp. cette diminution) ne soit compensée
par une augmentation de l’actif (resp. une diminution du passif).
Cette garantie ne concerne évidemment que les variations
postérieures à la transaction mais dont l’origine
serait antérieure (ex : contrôle fiscal postérieur
à la transaction mais portant sur les deux derniers exercices).
De nombreuses modalités limitent néanmoins le cadre
d’application de cette garantie : plafond de remboursement,
seuil de déclenchement, durée couvrant la durée
légale des contrôles fiscaux, etc.
B
Les conventions
Outre les contrats de financement, il existe un certain nombre d’actes
supplémentaires qui permettent de finaliser les opérations
de LBO d’un point de vue juridique :
La
convention de subordination : elle lie l’emprunteur, les banques
senior et les « mezzaneurs ». Elle a pour objet la définition
contractuelle du caractère subordonné de la mezzanine
par rapport au prêt senior. Elle définit notamment
la période de blocage durant laquelle l’emprunteur
et le « mezzaneur » s’engagent à ne verser
ou ne recevoir que des paiements d’intérêts,
tant qu’il existe une somme due au titre de la dette senior.
La
convention sur le rang : elle est signée entre les prêteurs
senior et les « mezzaneurs ».
Elle a pour but d’aménager l’exercice des droits
au titre des nantissements, et règle donc le cas de l’attribution
judiciaire des actions.
Le
pacte d’actionnaires : les actionnaires financiers et les
managers ont rarement les mêmes intérêts à
terme, d’où la nécessité de discuter
en amont des divergences possibles et de contractualiser les compromissions
dans un document officiel. Il s’agit donc d’un instrument
de gestion qui organise le pouvoir (composition des organes de direction,
définition des règles de majorité pour la prise
de décision) et qui permet de déterminer certaines
protections et certaines obligations dont l’inaliénabilité
de certains titres, les droits de préemption, les droits
de cession conjointe ou forcée, les clauses anti-dilutives
et l’intéressement des managers. La sanction du non-respect
du pacte d’actionnaires n’est pas l’exécution
forcée mais l’attribution de dommages et intérêts.
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